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[차현진 칼럼] 코로나19 위기, 환율과 가계부채 주시하며 장기전을 펼쳐야

by | 2020년 5월 22일 | 국제, 정책

코로나19 위기 이후 세계 각국은 실물 경제의 위축을 금융의 팽창으로 버티고 있다. 지난 두 달가량 미국을 포함한 세계 각국이 재정정책을 통해 쏟아 붓기로 한 돈만 무려 8조7000억 달러에 이른다. 통화정책을 통해 늘어나는 각국의 유동성 공급도 기하급수적이다. 양적완화라는 이름아래 미 연준(Fed)이 국채를 무제한 매입하고 있으며, 유로존 국가, 일본·영국의 중앙은행도 새로운 프로그램들을 경쟁적으로 도입해 돈을 풀기에 바쁘다. 한국은행도 그 대열에 서 있다. 중앙은행의 금리인하는 가장 평범한 대책으로 밀려났다.

지금까지 이런 상황은 없었다. 그러므로 앞을 알 수 없는 것이 당연하다. ‘투자의 귀재’라는 워런 버핏은 엄청난 손실을 보면서 주식을 팔아 치우는데, 미국 증시는 낙관론이 지배하고 있다. 우리나라 정부는 경제 위기를 심각 단계로 보고 한국형 뉴딜을 추진하고 있다. 반면 개인들은 주식시장에서 ‘동학개미운동’을 벌이고 있다. 경제전망이 극과 극으로 나뉘었음을 보여주는 사례다.

바야흐로 미래를 알 수 없는 시기다. 이 글에선 금융 팽창의 의미와 각국의 금융대책을 평가해 보고 한국 경제의 대응방향을 점검해 보겠다. 결론부터 말하자면, 코로나19 위기 때문에 한국 경제가 수렁에 빠지는 일은 없다고 보인다. 다만 원화 환율은 경제 펀더멘털과 관계없이 국제정세 악화 때문에 3분기 이후 요동칠 가능성이 있다. 이럴 때일수록 정부나 기업이나 가계나 돈을 허투루 써서는 안 된다. 특히 부동산시장과 가계부채 문제는 예의주시해야 할 대상이다.

#양적완화만으론 위기 극복 못해
 미·EU, 자국 중심 해법에 집착
#주식시장, 경제이론으로 이해 불가
 크루그먼 “미 증시는 투기판 불과”
#선진국 경제 하강, 미중 대치 격화  
 한국 금융시장서 투자금 빼낼 경우
 원화 환율, 3분기에 요동칠 가능성
#부동산-가계부채 악순환 늘 경계해야
 체력 아끼며 악마와 거리 두는 전략을


#1 양적 완화만으론 상황을 바꾸기 어렵다

“밤새 모든 것이 두 배가 되었다면, 우리가 과연 그것을 알아챌 수 있을까?”
20세기 초 프랑스의 수학자, 과학자, 철학자인 푸앵카레(Jules Henri Poincare)가 <공간의 상대성>(1897년)이란 책에서 꺼낸 수수께끼다. 우주만물의 크기가 두 배가 되면, 길이를 측정하는 자의 눈금 간격도 두 배가 된다. 그래서 그 자로 잰 우주 크기는 변함이 없고, 우리는 그 변화를 알아챌 수 없다. 물론 길이가 달라지면, 변하는 것이 있다. 중력이다. 만유인력 법칙에 따라 지구의 반지름이 2배가 되면, 중력은 4분의 1이 된다. 하지만 중력을 측정하는 저울의 무게도 4분의 1이 되므로 무게 변화는 포착되지 않는다. 결국 밤새 모든 게 두 배가 되었더라도 그것을 알아챌 방법이 없다. 그렇다면, 갑자기 우주가 커졌다는 것이 무슨 의미가 있을까?

시간이 두 배로 빨리 흐르더라도 마찬가지다. 시간이 갑자기 쏜살같이 흐르더라도 우리의 시계로 재는 시간의 흐름에는 변화가 없다. 지구 자전속도는 여전히 24시간이고, 우리의 심장 박동도 변함없을 것이다. 그렇다면, 갑자기 시간이 빨라졌다는 게 무슨 의미일까?

푸엥카레의 수수께끼를 ‘밤새 두 배 되기(nocturnal doubling)’라고 한다. 그 수수께끼는 상대성이론(1905년)의 출발점이다. 아인슈타인이 그 수수께끼에서 우주 팽창과 광속의 변화라는 힌트를 얻었다. 푸엥카레의 수수께끼가 전하는 메시지는, 우리의 경험이나 인식과 독립적인 실재는 없다는 것이다. 실재란, 우리의 경험과 인식 위에서만 성립할 수 있다. 우리가 알아챌 수 없다면, ‘밤새 두 배 되기’는 ‘밤새 그대로 있기’다.

‘밤새 두 배 되기’의 교훈은 경제에도 적용된다. 주식 액면분할이 대표적이다. 액면가격을 2분의 1로 낮추고 주식 수를 두 배로 늘리더라도 시가총액과 주주들의 부(富)는 달라지지 않는다. ‘밤새 두 배 되기’는 곧 ‘밤새 그대로 있기’와 똑같다.

인플레이션도 마찬가지다. 밤새 화폐개혁이 단행되어 모든 가격표의 가격이 절반으로 떨어진다면, 우리의 임금과 소득뿐만 아니라 지출액, 저축액, 채무액도 전부 2분의 1로 표시될 것이다. 결국 밤새 모든 가격이 절반이 되더라도 달라지는 것은 아무 것도 없다. 그것을 고상한 말로 화폐의 중립성(neutrality)이라고 한다. 화폐는 실물경제의 그림자(veil)에 불과해 통화량 조절로는 물가(가격)만 바꿀 뿐, 경제 흐름을 바꿀 수 없다는 말이다.

#2 선진국들, 보편주의보다 자국 이익 추구

화폐의 중립성을 믿는다면, 금융당국이 할 일도 별로 없다. 그러나 대부분의 경제학자들은 화폐의 중립성을 어느 정도 유보하고, 금융이 실물을 이끈다고 믿는다. 즉, 금융 팽창이 실물경제 확대의 원동력이라고 믿는다.(경제학자 어빙 피셔는 이를 화폐적 환상(money illusion)이라 했다) 그래서 경제위기가 닥치면, 돈으로 해결하려는 시도를 하게 된다.

국제통화기금(IMF)의 특별인출권(SDR) 배분이 그 예다. SDR은 IMF가 발행하는 대외지급수단으로서 미국 달러화와 똑같은 효력을 갖는다. IMF는 2008년 글로벌 금융위기 직후 회원국에게 1826억 SDR을 배분했다. 1970년부터 38년 동안 공급했던 양(214억 SDR)의 무려 8.5배나 되는 수준이었다.

대외지급수단은 무역흑자를 통해서 장기간 조금씩 늘리는 것이 정상이다. 밤새 8.5배나 늘어난 SDR은 IMF 회원국들이 전혀 노력하지 않고 거둔 불로소득이다. 그 불로소득은 개도국들이 경제위기를 탈출하는 데 요긴하게 쓰였다.
이번에 겪는 코로나19 위기에서도 마찬가지다. 만일 SDR을 20배 정도 늘린다면 세계 경제는 쉽게 위기를 벗어날 수 있을 것이다. 지금까지 IMF 회원국 중 절반 이상이 구제금융을 신청했는데, SDR만 충분히 늘리면 구제금융이 필요 없다.

하지만 미 달러화의 경쟁재인 SDR이 늘어날수록 미 달러화의 위력이 약해진다. 그래서 미국은 SDR의 추가 배분(공급)에 항상 반대한다.(IMF 지분의 15%를 가진 미국이 반대하면 추진되지 않는다)
2008년 글로벌 금융위기 당시엔 SDR 배분에 반대하지 않았는데, 그때는 ‘미국 책임론’ 때문이었다. 이번 위기는 미국 때문이 아니므로 추가 배분 논의에 강하게 제동을 걸고 있다. 올해 세계 경제 성장률 전망치(△3.0%)가 글로벌 금융위기(△1.7%) 때보다 훨씬 저조한 상황도 아랑곳하지 않는다.

미국은 보편주의가 아니라 상호주의, 자국 중심주의를 추구한다. SDR 추가 배분엔 반대하지만, 중앙은행 간 통화스와프 계약 체결에는 찬성한다. 얼마 전 한국, 덴마크, 노르웨이, 스웨덴, 호주, 뉴질랜드, 브라질, 멕시코, 싱가포르 등 일부 나라들을 골라 통화스와프 계약을 맺었는데, 이는 자국에 도움이 되는 나라에만 미 달러화를 공급하겠다는 뜻이다.

보편주의를 버리고 자국 이익을 택하기는 유럽도 마찬가지다. 코로나19로 직격탄을 맞은 남유럽 국가 가운데 이탈리아, 스페인 외에 그리스, 포르투갈 등은 더 이상 국채를 발행할 여력이 없다. 그래서 유럽연합(EU) 이름으로 채권(유로본드)을 발행하고 그 돈으로 위기 탈출을 희망하는데, 독일이 강력히 반대한다. 독일은 특정 국가, 특정 기업의 회사채를 사 줄지언정 EU 이름으로 채무를 늘리는 것을 거부한다.

#3 주식시장, 기존 경제이론으론 이해 불가

인류는 지금, 약간의 차도만 있다는 이유로 안전성이 입증되지도 않은 약을 코로나19의 치료제로 투입하려고 한다. 이런 현상을 두고 역사학자 유발 하라리는 “아무 것도 안하는 것보다는 낫다는 이유로 이런저런 실험과 시도를 하는 바람에 온 인류가 모르모트가 된 판국”이라고 한탄한다. 경제정책도 마찬가지다. 그 부작용이 언제, 어떤 방식으로 나타날지 모르는 상태에서 전 세계가 완화적 금융정책을 펴고 있다.

대개의 경우 경제정책의 부작용은 부동산, 주식 등 자산시장에 누적되었다가 한꺼번에 노출된다. 1930년대 대공황 당시엔 주식시장에서, 글로벌 금융위기 때는 부동산시장에서 버블이 터졌다.
그래서 요즘 뉴욕 증시의 ‘나 홀로’ 호황을 남의 일로만 치부하기 어렵다. 고용, 생산, 무역 등 실물경제 상황이 매우 나쁘고, 조만간 개선될 가능성도 없음에도 뉴욕 증시의 시가총액은 위기 전 수준과 비슷하다. 이런 현상을 두고 노벨 경제학상을 받은 폴 크루그먼 교수(뉴욕시립대)는 “주식시장은 경제가 아니다”고 단언한다.

주가의 적정성을 판단하는 기준의 하나가 현재가치법이다. 미래의 영속적인 현금흐름(D)을 명목이자율(r)로 할인(D/r)한 것이 적정 주가라는 견해다. 테슬라와 같이 적자가 계속되지만 언젠가 정상궤도에 오를 것으로 기대되는 혁신기업의 주가를 설명하는 도구다. 그렇다면, 주요 선진국들의 명목이자율이 제로(0) 수준에 이른 지금, 테슬라의 주가는 무한대(∞)로 치솟아야 한다. }

물론 믿기 힘들다. 올들어 테슬라 주가가 비트코인만큼이나 불안하게 움직였는데, 이는 현 상황에서 적정 주가를 설명할 수 있는 방법이 없기 때문으로 보인다. 크루그먼의 말대로 지금의 미국 증시는 투기판에 불과하다. 우리나라는 아니라고 말하기 어렵다.

#4 원화 환율, 펀더멘털과 무관하게 오를 가능성

각국의 환율도 마찬가지다. 환율 수준을 설명하는데, 기존 경제학은 무용지물에 가깝다. 예를 들어 1995년 고베 지진 때, 2011년 동일본 대지진 때 일본의 산업시설은 크게 붕괴되었다.
누가 보더라도 일본 경제의 위기였는데, 엔화 가치는 오히려 강세를 지속했다. 일본의 손해보험사들이 엔화로 보험금을 지급하기 위해서 거액의 해외자산을 급하게 매각했기 때문이다. 그것은, G7 국가의 환율이 펀더멘털이 아니라 특정 시점의 수급으로만 설명된다는 의미한다.

경제이론과 펀더멘털만 보면, 우리나라의 원화 가치는 앞으로 소폭의 강세를 보이는 것이 상식이다. 코로나19 위기의 충격이 주요 선진국보다 상대적으로 작은데다, 재정·통화정책도 비교적 건실하기 때문이다. 외국인의 국내 채권 매수액은 역대 최고수준이다.
한국은행은 4월 이후 미 연준(Fed)에서 ‘직수입’한 ‘공적 달러’를 경쟁 입찰을 통해 국내에 공급하고 있지만, 은행들은 별 관심을 보이지 않는다. 한국은행이 당분간 입찰을 중단하기로 결정할 정도로 금융권 외환사정은 나쁘지 않다.

문제는 한국 경제가 아니라 선진국 경제다. 만일 선진국 경제가 심각할 정도로 악화되어 3분기 이후 한국에서 투자금을 빼내는 상황이 되면, 원화는 약세가 될 것이다. 지진 뒤에 엔화가치가 강세를 보였던 것과 같은 이유지만, 정반대의 결과다. 한국은 G20 국가인데, 원화 환율이 수급사정 때문에 상승한다면, 그것은 경제학의 맹점을 보여주는 또 다른 사건이 될 것이다.

펀더멘털 이외의 요인들을 볼 때, 원화 환율은 3분기 이후 상승할 개연성이 높다고 보인다.(순전히 필자의 사견임을 미리 밝힌다) 8월 중순 이후 주요 국가들이 발표할 2분기 경제성장률은 상당히 비관적일 텐데, 그것을 상쇄할 희소식(예컨대 백신·치료제 개발)이 없다면 각국 정부는 코로나19의 책임론을 강력 제기해 반전을 꾀할 가능성이 높다. 올 11월 대선을 앞둔 미국의 공화·민주당이 ‘중국 때리기’에 앞장설 것이고, 중국 관광객을 많이 유치했던 남유럽 국가들도 동참할 것이다. 벌써부터 그런 조짐이 가시화되고 있다.

그런 사태는 우리 정부 외교정책의 시험대가 되기에 충분하다. 만일 미국의 주장에 동조하지 않으면, 외톨이가 될 수 있다. 예를 들어 미 연준이 각국 중앙은행들과 동시에 맺은 통화스와프 계약이 9월 19일 만료될 때 한국만 재연장 대열에서 제외될 수 있다. 거꾸로 한국이 미국에 동조한다면, 사드 보복 사태(2016년)처럼 한중 관계가 상당기간 소원해 지고 교역이 위축되는 상황을 감수해야 한다. 어느 경우나 국내 금융시장과 환율이 펀더멘털에 관계없이 요동칠 것이다.

#5 호랑이한테 물려가도 정신 차려야 산다

코로나19 위기 이후 각국이 정책 공조를 주장하지만, 전부 헛소리가 될 수 있다. 지금 국제사회에서 SDR 추가 배분이나 유로본드 발행이 전혀 추진력을 얻지 못하는 것이 그 예다.
지난달 초 홍남기 부총리가 G20 재무장관 및 중앙은행 총재회의에서 SDR의 추가 배분을 제안했으나, 미국이 이를 거부했다. 유럽 한쪽에서는 유로본드 발행을 촉구하나, 다른 나라들의 호응은 신통치 않다. 최근 독일 헌법재판소는 분데스방크의 유로본드 매입을 위헌이라고 판결했다. 유럽 대륙 안에서도 공동체 개념은 희미하다는 사실을 보여주는 사건이다.

결국 위기 상황에서는 공동체 개념이 무용지물이다. 각자도생(各自圖生)이 불가피하다. 그런데 한 가지 걸림돌이 있다. 기존 경제학이 잘 통하지 않는다는 점이다. 그러므로 기성 이론을 무조건 신봉하는 것은 어리석다. 적정 국가채무 비율이니, 통화정책의 보편성이니 하는 자기검열(self-censorship)은 빨리 포기해야 한다. 재정 지출은 늘릴 수 있고, 중앙은행은 특정 영리기업에 위험한 대출을 실행할 수 있다.

지금 상황에서 유일하게 기댈 수 있는 것은, 금융 팽창이 실물경제 확대의 원동력이라는, 어빙 피셔의 화폐적 환상이다.(어빙 피셔는 대공황이 터지기 직전인 1928년에 그 말을 했다)
그렇다고 현대화폐이론(Modern Monetary Theory, MMT) 지지자들의 주장처럼 무제한으로 국채 및 화폐의 발행을 늘려서는 곤란하다.

어떤 돈이건 허투루 써서는 안 된다. 육지에 항구를 세우고, 지하에 활주로를 닦는 어리석음은 피해야 한다. 지출의 정당성(fairness), 유효성(effectiveness)은 엄중히 따져야 한다. 그렇기 위해서는, 행정부의 예산 편성과 국회 예산 심의가 보다 알차게 진행되어야 한다. 중앙은행의 대출도 정당성이 확보되어야 한다. 그것이 우리가 가장 신경 써야 할 문제다.

#6 악마는 꼴찌부터 잡아먹는다. 뒤처지지 말자

위기 상황에서 과거와 비교하는 것은 바보짓이다. 어느 나라나 지금 비틀거리고 있다. 성장은 마이너스고, 실업자는 늘고, 수출은 줄어들고 있다. 위기 상황에서 평상시를 떠올리고 비교하는 것은, 수술실의 중환자가 왕년의 체력을 그리워하는 것과 다를 바가 없다.

수술실의 중환자가 가장 부러워하는 것은 옆 침대의 환자가 퇴원하는 것이다. 지금 비교할 대상은 왕년의 체력이 아니라 함께 누워있는 다른 나라 현실이다. 우리나라의 경우 국가재정은 대체로 건전하다. 국가채무가 빠른 속도로 늘어나지만, 그것은 우리만의 특수사정 때문이 아니다. 코로나19 위기를 맞아 재정 지출이 천문학적으로 늘어나는 것은 사실이지만, 명목 GDP 대비 비율을 보면 선진국보다 훨씬 자제력이 있다. 통화정책도 마찬가지다. 포퓰리즘이라 비난받을 정도는 아니다.

물론 우리 경제에도 걱정거리가 없는 것은 아니다. 가계부채 문제는 아무리 강조해도 지나지지 않는다. 만일 세계경제가 심각하게 하강하면, 국내 부동산시장 침체와 함께 가계부채 상환능력이 급격하게 나빠질 위험이 상존한다. 그 문제는 항상 예의주시해야 한다.

바야흐로 각자도생의 시기다. 남들보다 앞서는 것보다 남들보다 크게 뒤처지지 않는 것이 중요한 때다. 뒤처져서 넘어지는 나라가 몇 개 생긴 뒤에는 다시 평온을 되찾을 것이다.
그래서 한 마디. 각자도생을 영어로는 “(Let the) devil take the hindmost”라고 한다. 악마는 꼴찌부터 잡아먹으니까 뒤처지지 말라는 말이다.

그렇다. 지금 우리 경제는 꼴찌가 아니다. 그러므로 자신감을 갖고, 긴 호흡으로 뛰는 것이 요령이다. 코로나19 위기가 언제까지 계속될지 모르는 지금, 선두그룹으로 뛸 필요는 없다. 체력을 아끼면서 악마와 충분히 거리를 두는 전략이 지혜롭다.


차현진 필자

금융전문가. 서울대와 미국 펜실베이니아대학(유펜) 와튼스쿨에서 공부했다. 대통령비서실, 미주개발은행(IDB)과 한국은행 워싱턴사무소장, 기획협력국장, 금융결제국장, 부산본부장을 거쳤다. 저서로는 <애고니스트의 중앙은행론>, <숫자 없는 경제학>, <금융오디세이>, <중앙은행 별곡>, <법으로 본 한국은행>이 있다.

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