한국에서 성장한 쿠팡이 미국 뉴욕증시에 상장하면서 일약 기업가치 100조원대의 글로벌 기업으로 평가받았다. 쿠팡의 미국 증시 상장 전 이슈가 '차등의결권'이었다면 상장 이후에는 한국의 유니콘 기업 중 제2의 쿠팡이 나올지 여부에 관심이 쏠리고 있다.네이버의 일본 자회사 LINE의 미·일 동시 상장 업무 등을 진행했던 박누리 필자는 2월 18일 '쿠팡이 불 지핀 차등의결권 논란, ‘주주 평등’은 무엇인가'를 통해 차등의결권 논란을 명쾌하게 설명해 독자들의 호평을 받았다. 이번 칼럼에서 박 필자는 쿠팡 이후 미국 증시 상장을 노리는 K유니콘 기업들에게 실무 경험을 바탕으로 한 조언을 세세하게 전한다. 또한 국내 기업의 해외 상장이 가져올 효과에 주목하며 해외 상장에 대한 인식 변화를 촉구한다. [편집자]
#'적자 딜레마'에 빠진 K유니콘 너도나도 미국 증시 상장 도전#쿠팡에서 배우는 IPO 성공 전략 ①투자자에 외연 확장 가능성 설득 ②오랜기간 준비한 '상장 청사진' ③역대급 강세장 타이밍을 활용 #K유니콘의 미국 상장, 쉽지 않아 장기 플랜 치밀하게 마련해야
쿠팡이 지난 11일 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장했다. 100조 원(거래 개시가 기준)의 기업 가치를 인정받은 화려한 데뷔에 어떤 기업이 제2의 쿠팡 신화의 주인공이 될 것인지에 관심이 집중되고 있다. 실제로 이름만 대면 누구나 다 아는 국내 대형 스타트업들이 일제히 미국 상장을 검토 중이라는 발표가 쏟아져 나왔다.
이 기업들의 공통점이라면 성숙기(Later Stage. 통상적으로 시리즈 D 투자 이후를 지칭)에 진입하면서 기존 주주들의 엑싯 니즈(exit needs)와 연동되어 끊임없이 IPO 가능성이 언급되어왔다는 점, 그리고 시장의 호기심에 대해 줄곧 “아직은 사업에만 집중할 시기”라며 상장 시기에 대해 말을 아껴왔다는 점이다. 그런데 왜 갑자기 너도나도 IPO, 그것도 미국 증시 상장에 뛰어들게 된 것일까?
여러 가지 요인이 복합적으로 맞물려 있지만 크게 요약하자면 세 가지를 들 수 있다.
1) 막대한 마케팅/설비 투자 비용으로 흑자 전환이 쉽지 않은 B2C/O2O 기업의 속성2) 성장성만 보장된다면 적자 기업의 상장에 허들이 높지 않은 미국 증시의 특성3) 수십 년에 한 번 볼 수 있을까 말까 할 정도로 폭주 중인 유동성 장세
이 요인들을 하나하나 살펴보면, 과연 미국 증시 상장이 K유니콘(기업가치 1조원 이상 스타트업 비상장사)들의 현실성 있는 선택지인지 가늠할 수 있을 것으로 보인다.
K유니콘이 겪는 한국 증시의 특수성
우선 B2C/O2O 기업들이 마케팅과 설비 투자 비용에 발목을 잡히고 있다는 것은 어제오늘 이야기가 아니다. 특히 마케팅 비용은 모든 회사들의 골칫거리다. 존재하지 않던 시장을 만들어내서 경쟁자가 없는 블루오션을 장악하고 있지 않는 한, 이들 기업들의 재무제표는 기업만큼이나 빠른 속도로 진화하는 똑똑한 소비자들과의 전쟁터다. 설령 블루오션을 장악했다고 하더라도 최초의 서비스를 더 편리하게 향상시키는 패스트 팔로워(Fast follower)들이 빛의 속도로 참전하면서 레드오션이 되는 데에는 그리 오랜 시간이 걸리지 않는다.
시장의 상황을 보면 궁극의 체리피커를 지향하는 소비자들과, 이들을 어떤 방식으로간에 충성 고객으로 묶어두려는 기업의 수싸움에서 아직은 기업들이 밀리는 모양새다. 일반인들의 상상을 종종 뛰어넘는 천문학적 숫자의 마케팅 비용이 이를 증명한다. 원가 관리에 성공해도, 언제든지 경쟁 서비스로 갈아탈 준비가 되어있는 소비자들의 마음을 붙잡아 놓으려면 마케팅에 거액을 쓰지 않을 도리가 없다. 이런 이유로 소위 잘 나가는 B2C/O2O 회사들이 입만 열면 “마케팅 비용을 제외하면 EBITDA 기준 흑자”라는 말이 나오는 것이다. (EBITDA: Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization. 세금 이자, 감가상각비 차감 전 영업이익)
게다가 수요 관점에서 볼 때 한국의 리테일 마켓은 외연 확장이 매우 어려운 고난도의 시장이다. 애매한 크기의 소비 인구는 한국 시장의 치명적인 약점으로 종종 언급되어왔다. 이런 시장은 경쟁자를 다 죽이고 혼자 살아남는 치킨게임으로 치닫기 쉽다. 나눠 먹기에는 파이의 크기가 도저히 나오지 않기 때문이다.
기업에 투자한 투자자들도 이를 모르지 않는다. 그러나 기업과 기업, 기업과 소비자의 총성 없는 전쟁터에서 승자가 되는 법은 어차피 써야 하는 돈을 경쟁자보다 더 많이, 더 효과적으로 퍼붓는 것밖에 없다는 사실을 투자자들이 더 잘 안다.
그 결과는 누구나 다 아는 이른바 ‘탑 라인(top line, 매출 또는 거래액) 밀어 올리기’ 게임이다. 대규모 투자를 받아서 마케팅을 공격적으로 집행하여 탑 라인이 증가하면, 이 숫자를 바탕으로 또다시 더 높은 기업가치로 다음번 투자를 받는다. 이를 반복하는 과정에서 기업은 외형적으로 빠르게 성장하고 기업의 밸류 또한 천정부지로 치솟는다. 기업 가치가 커지면 커질수록 나중에 들어오는 투자자들 입장에서는 많은 돈을 투자해도 적은 지분밖에 받을 수 없어 투자 매력이 점점 떨어진다. 이 게임이 막을 내릴 수 있는 방법은 두 가지, 매각 또는 IPO다.
이렇게 해서 영업이익 흑자를 내지 못하는 유니콘들이 줄줄이 세상으로 나왔다. 시리즈 D, E까지 투자를 받아서 명실상부 업계를 대표하는 조 단위 기업이 되었으나 자력으로 지속 가능한 성장까지는 아직 갈 길이 멀다. 하지만 덩치만 클 뿐 거래소와 금융당국 눈에는 여전히 적자기업에 불과한 이들 유니콘들을 받아줄 증시가 한국에는 없다는 지점에서 딜레마가 발생한다.
개인투자자 비중이 높은 한국 증시 특성상 상장 절차 자체도 깐깐하고 지난하지만 한국 증시가 미국과 같은 글로벌 증시 대비 현저하게 저평가인 것도 문제다. 이른바 ‘코리아 디스카운트’다. 회사나 투자자가 원하는 만큼의 밸류를 공개 시장에서 보장받을 수 없는 것이다.
쿠팡의 '미국 증시 상장' 카드, 무엇을 노렸나?
그런데 여기서 쿠팡이 이 모든 딜레마를 불식시키는 ‘미국 증시 상장’ 카드를 들고 나왔다.
미국 증시는 한국 증시와 제도도, 철학도 완전히 다르다. 미국 증시에 깔려 있는 기본 철학은 기업이 충분한 정보를 투명하게 제공했을 경우 투자 판단의 책임은 각각의 투자자에게 있다는 것이다. 이러한 전제는 상장 심사 절차에서도 고스란히 드러난다. 미국에는 엄밀히 말해서 한국과 같은 ‘상장심사’가 존재하지 않는다. 애초에 거래소와 상장 적격 여부를 놓고 왈가왈부 할 필요도, 상장 승인을 받을 필요도 없다. 상장 준비와 심사에 걸리는 기간도 한국보다 두세 달 짧다.
시장을 주도하는 주체가 대형 기관 투자자들이기에 가능한 시스템이다. 전 세계에서 가장 크고 투자자 저변도 넓고 깊은 미국 증시는 연기금과 헤지펀드 같은 대형 기관들이 움직이며, 이들은 세계 최고 수준의 운용 인력과 정보 접근성을 무기로 자본시장이라는 전장을 누빈다.
투자자들마다 펀드의 성격과 설정에 따라 다르기는 하지만, 성장주에 투자하는 투자자들은 당장의 재무건전성이나 이익 창출 능력보다 향후 성장 잠재력을 보고 기업가치를 산정하고 투자를 결정한다. 지금 당장은 적자 기업이더라도, 매출과 거래액을 비롯한 각종 경영지표들이 우상향으로 뻗어나가는 기업들은 충분히 원하는 가치를 인정받을 수 있다.
여기에 코로나19로 각국 정부가 지난해부터 거의 무한대의 유동성을 공급하면서 전 세계 증시는 전례를 찾아보기 힘들 정도로 황소가 미쳐 날뛰고 있는 상황이다. 기업가치에도 인플레이션이 왔다. 코로나19 이전에는 도저히 기대하기 힘들었던 밸류를, 시장에 흘러넘치는 돈의 힘으로 가뿐하게 인정받는다. 쿠팡의 IPO 타이밍은 완벽했다.
눈 여겨봐야 할 점은 쿠팡은 창업 초기에 이미 미국에 지주회사를 설립하고 미국 증시에서 엑싯을 목표로 했다는 점이다. 김범석 의장을 비롯한 주요 임원이 전원 미국인(미국 시민권자)인 데다 소프트뱅크 비전펀드, 알토스 벤처스와 같은 주주들 역시 미국 증시 상장이 낯설지 않은 선택지다. 쿠팡은 처음부터 미국 증시를 목표로 이에 맞춰 IPO를 준비해왔고, 그래서 역사적인 강세장이 찾아오자 최고의 타이밍을 골라서 상장할 수 있었다. 하지만 쿠팡의 NYSE 입성에 솔깃해서 우후죽순처럼 미국 증시 상장을 외치는 K유니콘들도 그럴까?
미국 증시 상장 위한 필수항목 세 가지
우선 기업가치부터 따져보자. 미국 증시에 상장하려면 기업가치가 '최소 2조 원' 이상이어야 한다. 그래야 공모와 매출 물량을 합쳐 5000억 원 이상의 딜이 될 수 있기 때문이다. 그 이하라도 상장이 불가능하지 않지만 투자자들의 주목을 받기 어렵다. 더욱이 지금 미국 상장을 고려하고 있는 회사들은 대부분 해외에서 전혀 이름이 알려지지 않은 내수형 기업이다. 미국을 포함한 글로벌 시장에서 사업을 잘하고 있는 회사들이 너무나 많은데, 한국 시장의 속성부터 설명해야 하는 로컬 기업들에게 투자자들이 눈길을 줄 이유가 없다. 이 경우 기업가치 5조 원, 거래 물량 1조 원은 되어야 원하는 만큼 의미 있는 증시 데뷔가 가능하다.
그런데 이 5조 원을 인정받기가 매우 어렵다. 공개 시장의 투자자들은 벤처 투자자들과는 아예 성격이 다르다고 봐야 한다. 쿠팡이 벽을 깼다고 하지만 여전히 한국 시장은 외연 확장을 통한 성장에 한계가 있다는 것이 글로벌 투자자들의 시선이다. 국내에서만 매출이 발생하는 내수형 기업들은 한국 시장에서 자신들이 어떻게 경쟁에서 살아남아 10조, 20조원 규모의 기업으로 성장할 것인지 명확한 청사진을 보여줘야 한다.
IPO 자체는 해낸다 할지라도, 투자자들의 관심을 받지 못해 거래가 일어나지 않는 이른바 ‘고아 주식'(Orphan Stock)으로 전락할 위험이 있다. 시장에서 유동성이 없는 주식은 기업 공개의 가장 중요한 목적 중 하나인 ‘유연한 자본 조달 창구 확보’에 정면으로 배치된다. 아무리 눈부신 비전과 전략으로 IPO에 성공해도 그 비전과 전략을 투자자들의 기대치에 맞춰 현실로 구현해내지 않으면 주가는 내리막길을 탈 수밖에 없다.
여기에 지배구조 이슈도 있다. 미국은 상장기업에 ‘사베인-옥슬리 법’으로 대표되는 엄격한 내부통제 기준을 적용한다. 사외이사 및 감사위원회도 매우 적극적으로 기능하도록 장려한다. “거수기”라는 조롱을 받는 한국의 사외이사 제도와는 온도차가 크다. 애초에 ‘코리아 디스카운트’의 가장 큰 원인 중 하나가 한국 기업의 후진적인 지배구조와 경영 투명성이다. ‘내가 세웠으니 내 마음대로 해도 되는 내 회사’라는 의식을 버리지 못한 기업 총수들이 결과적으로 한국 증시 전체의 저평가를 부채질했다. 반면 미국 증시의 투자자들은 성장 잠재력에 너그러운 만큼이나 회사의 실적이나 경영진의 능력에는 냉혹하다. 스티브 잡스가 한 때 애플에서 쫓겨날 수 있던 곳이 미국이다.
미국 증시는 상장 유지비용이 많이 든다는 점도 감안해야 한다. 회계 감사 및 공시 비용만 연간 15억 원 이상이 필요하다. 미국은 한국과 같이 매뉴얼화된 거래소 공시 시스템이 없다. 또한 금융 당국이 시장에 거의 개입하지 않는 대신, 모든 정보를 투명하고 공정하게 공시해야 하는 의무를 회사에게 지운다. 공시를 제대로 하지 않을 경우 당국이 제재를 가하기에 앞서 투자자로부터 민사 소송을 당할 위험이 있어 미국의 상장 기업들은 공시를 모두 전담 로펌에 위임한다. 회계 기준 또한 IASB-IFRS 또는 US-GAAP으로 감사를 받아야 하므로 재무부서 리소스도 많이 필요하고, 감사인에게도 적잖은 비용을 내게 된다. 이사와 임원들이 소송을 당할 경우에 대비하여 거액의 보험도 든다. 이러한 유무형의 비용을 감수하려면, 국내 증시 대비 미국 증시에서 인정받을 수 있는 기업 가치의 차이가 압도적으로 커야 한다.
K유니콘, 쿠팡의 IPO 전략 면밀히 봐야
결국 쿠팡의 IPO 성공은 1)단순한 쇼핑몰이 아닌 한국 최대의 커머스 플랫폼으로서 나름의 외연 확장이 가능하다는 것을 미국 증시 투자자들에게 설득해냈다는 점 2)창업 초기부터 미국 증시로의 엑싯을 전제로 하고 오랜 기간 동안 이에 맞춰 차근차근 회사의 에쿼티 스토리(Equity Story)를 만들어왔다는 점 3)준비된 상태에서 하늘이 내려준 역대급 불마켓(Bull Market)이라는 타이밍을 기막히게 활용했다는 점이 복합적으로 맞물린 성과다. 이런 쿠팡의 IPO 성공 요인을 K유니콘들 역시 마련하고 있는지 자문해봐야 한다.
그동안 “상장은 시기상조”라며 발을 빼던 기업들이 2020년 하반기에 접어들며 너도나도 IPO를 준비 중이라는 보도자료를 내기 시작한 배경에는 달아오를 대로 달아오른 불마켓이 있었다. 여기에 적자기업도 충분히 밸류를 인정받을 수 있는 미국 증시 상장은 매력적인 옵션이다. 그러나 모두가 알고 있듯, 현재의 유동성 장세는 영원히 지속되지 않는다. 특히 온라인 B2C/O2O 기업들은 폭발한 비대면 소비 수요의 덕을 톡톡히 보며 기업가치가 치솟았다. 여러모로 코로나19라는 전 세계적인 특수상황이기에 가능한 여건이라, 역설적으로 백신 접종에 가속도가 붙고 일상으로 회복이 시야에 들어오면 파티는 끝난다. 그전에 어떻게 해서든 막차에 올라타려는 기업들의 마음이 급해지는 것이 느껴진다.
냉정하게 말해서 이들의 미국 상장은 현실적으로 쉽지 않아 보인다. 사업모델과 기업가치를 기준으로 헤아려보아도, 상장을 한다 한들 큰 실익이 기대되지도 않는다. 하지만, 그렇기에 오히려 지금 잇달아 미국 증시에 출사표를 던지고 있는 기업들이 이 모든 것을 충분히 인지한 상태에서 도전하기를 바란다. ‘단순히 쿠팡도 갔는데 우리도 못 갈 이유가 없어서’ 혹은 ‘원하는 밸류를 받으려면 지금 이런 장을 놓칠 수 없으니까’ 가 아니라 치밀한 전략과 장기적인 비전으로 세계 최고의 자본시장에 상장해, 성공적으로 자리잡는 과정을 보고 싶다.
국내에서 미국 증시로 가는 기업들이 많아지면, 역설적으로 이로 인해 한국 증시를 바라보는 글로벌 투자자들의 눈이 달라지고, 한국 증시에 상장되어 있는 기업들에게도 고급 자본이 더 많이 유입될 것이기 때문이다. 양질의 자본 조달이 용이해지면 기업들도 더 활발하게 신규 투자를 집행할 수 있다. 이는 저출생 저성장에 발목 잡힌 한국 경제에 새로운 활기를 불어넣을 수 있다.
무엇보다 국내에서도 해외 증시에의 상장을 “남 좋은 일만 시켰다” “외국에 뺏겼다”고 비난하는 대신 그만큼 한국 기업의 글로벌 경쟁력이 인정받았다는 인식의 전환이 필요하다. 외국 자본으로 우수한 한국의 스타트업들이 태어나서 자라나는 것이야말로, 한국 경제의 참가자들이 모두 함께 누릴 수 있는 결실이므로.
박누리 필자
미국 브라운대학에서 인문학을 공부했다. 그때까지만 해도 테크업계에서 자본시장 밥을 먹으며 살게 될 줄은 꿈도 꾸지 않았다. 네이버의 일본 자회사 LINE의 미·일 동시 상장을 리드하며 전세계 회사법과 차등의결권 제도를 검토한 바 있다. 또 다른 한국 유니콘들의 IPO를 꿈꾸며 현재는 스마트스터디의 IR&기업 전략 헤드로 재직 중이다.